2018-10-25

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新鴻基地產估值吸引

新鴻基地產(016)於9月中公布截至2018年6月底止財政年度業績,業績相當理想,符合市場預期。基礎盈利(扣除投資物業估值變動淨額之影響,反映公司的核心盈利能力)304億港元,同比上升17.1%,每股基礎盈利10.49港元,同比增長16.9%。全年派息共4.65港元(中期息1.2港元,未期息3.45港元),增長13.4%,核心派息比率44.3%(4.65÷10.49),稍為低於2017年度的45.7%。現價103.4港元,歷史市盈率9.8倍(以股價除以每股基礎盈利計算),股息率4.5% (4.65÷103.4)。

物業銷售利潤(包括應佔合營和聯營企業的物業銷售利潤)163億港元(來自香港和中國內地的利潤分別為139億及23億港元),同比增長36%,利潤率39%,高於2017年度的31%。新鴻基地產過去一年積極增持農地,截至2018年6月底,持有以地盤面積計算逾三千二百萬平方呎的農地,較2017年度增加了四百萬平方呎,其擁有大量農地的數目僅次於恒基地產(012),長遠來說,可以為公司提供廉宜的土地資源和競爭優勢。

淨租金收入(包括應佔合營和聯營企業的淨租金收入)186億港元,同比增長9%,並超過物業銷售利潤14%。來自香港、中國內地和新加坡的淨租金收入分別為145億、35億和6億港元,同比分別增長6%、20%和10%。展望未來,隨著新出租物業的落成提供租金貢獻,加上現存出租物業未來續租租金的調升,預計未來租金收益會有穩定的增長。

財務方面,截至2018年6月底,公司持有現金261億港元,銀行及其他借款914億港元,永久資本證券(Perpetual Capital Securities)39億港元,淨負債692億港元(261-914-39),相對於股東權益5391億港元,淨負債比率(淨負債÷股東權益)只有12.8%(692÷5391)(2017年度為8%),屬於非常健康的水平,財務槓桿不大。

估值方面,我嘗試用三個不同的估價工具(包括「預測市盈率(P/E)」、「市賬率(P/B)」和「市價相對每股重估資產淨值(P/RNAV)」)去為新鴻基地產做估值。一般來說,要評估地產股的投資價值,投資者應該較著重看股價相對於資產淨值的折讓,而不是市盈率。但是由於新鴻基地產有六成的盈利都是來自相對穩定的租金收益、酒店、電訊、交通基建和其他業務,因此用「預測市盈率」作為估價工具也有參考價值。

(一)「預測市盈率」

根據路透社網站綜合分析員對新鴻基地產的盈利預測數據,2019年度預測每股盈利為11.4港元,較2018年度增長8%。我保守地假設新鴻基地產2019年度預測每股盈利沒有增長,維持在2018年度的10.49港元,則2019年度預測市盈率為9.8倍(103.4÷10.49),較公司過去10年預測市盈率的中位數13.6倍低28%!

(二)「市賬率」

把資產負債表上的股東權益或賬面資產淨值(Book NAV)5391億港元,除以公司的發行股數28.97億股,得出每股賬面資產淨值186.1港元(5391÷28.97)。股價103.4港元,市賬率(P/B)只有0.55倍(103.4÷186.1),屬於相當低的水平,雖然還未去到1998年亞洲金融風暴時的0.45倍,但已經遠低於過去10年的平均值0.77倍,甚至低於2003年沙士的0.63倍和2008年金融海嘯時的0.59倍。

從公司2018年度的財務報表附註十可以看到,其評估香港和中國內地已落成的投資物業所用的加權平均資本化率(Capitalisation Rate, 簡稱 Cap Rate)分別為5.1%(跟2017年度所用的5.2%差不多)及6.6%(與2017年度所用的資本化率一樣)。觀乎新鴻基地產優良投資物業組合的質素,並參照行業內其他地產股所採用的資本化率,我認為這些資本化率相當合理,甚至有點偏高,因此公司的投資物業估值應該並沒有太多「水分」,甚至有少許保守。

既然投資物業的估值(佔總資產的62%)並沒有「水分」,而供出售物業(佔總資產的25%)和固定資產(佔總資產的5%)又均是以成本入賬,其數值遠低於市場價值,加上新鴻基地產的財務槓桿很少,如此低的市賬率(只有0.55倍),應該已過度分映了投資者對未來地產市道的悲觀看法,也許這是價值投資者趁低吸納的機會。

我粗略計算過,假設簡單地不考慮遞延稅項(Deferred Taxation)的影響,現價的新鴻基地產,反映了未來收租物業的價值下跌34%,這樣才會令其市賬率從現時的0.55倍,提升至0.77倍的均值水平。計算方法如下:

(截至2018年6月底數字)
投資物業 = 3695億港元
應佔合營企業投資物業 = 749億港元
總投資物業 = 4444億港元(除以公司的發行股數28.97億股,折合每股153.4港元)

現價 = 103.4港元
每股賬面資產淨值 = 186.1港元
現時的市賬率 = 0.55倍
過去10年平均市賬率 = 0.77倍

假設Y% =未來投資物業價值的跌幅
103.4 ÷(186.1 - 153.4 *Y%)= 0.77
Y = 34

(三)「市價相對每股重估資產淨值(P/RNAV)」

分析員一般估計新鴻基地產的重估資產淨值(RNAV)每股約210港元。股價103.4港元,與RNAV比較出現超過一半的折讓,相信已經充份反映了未來地產市道有可能下調的風險。

總的來說,新鴻基地產的資產質素良好,財務穩健,估值吸引。

圖片來源:新鴻基地產有限公司官網

【編按:以上內容為作者之個人意見及立場】

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