2018-11-07

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【答股問】賬面值、市值和內在價值的具體差別是什麼?如何估算?

問:(2018年8月5日)鍾Sir,你為何覺得港交所(388)估值合理?

答:根據路透社綜合分析員的預測,港交所2018年預測EPS是7.81港元,以買入價223港元計算,2018年預測市盈率為28.6倍(223÷7.81),跟其歷史平均預測市盈率(約30倍)差不多,所以估值算是合理。
https://cn.reuters.com/investing/stocks/estimates/0388.HK

問:(2018年8月6日)請問賬面值、市值和內在價值的具體差別是什麼?

答:賬面值是會計上(資產負債表)公司於結算日的賬面資產淨值或股東權益;
市值相當於公司的發行股數乘以股價,把市值除以賬面資產淨值便等於市賬率(P/B);內在價值是指公司的真實價值,分析員須要用估價工具去評估,不同於會計上的賬面值和市值。當股價低於內在價值,估值便是偏低,反之亦然。

問:(2018年8月8日)鍾Sir,對芸芸A股太多家公司了解需時,是否買有發行H股的A股比較簡單呢?

答:除非A股較H股便宜很多,否則,假如A股貴過H股,對於價值投資者來說,買A股的意義不大呢!投資者應該關注一些沒有發行H股而又優質的A股。

問:(2018年8月11日)如果要為騰訊(700)估值,用預測市盈率,還是用SOTP估值法更好?

答:我估我會用預測市盈率。不妨參考騰訊歷史的預測市盈率區間和平均值及未來的盈利增長率去評估其合理預測市盈率。

問:(2018年8月21日)鍾兄,金蝶(268)股價較合理價存在43%的溢價,你認為還可以持有嗎?你有沒有一些硬性指標,譬如說100%的溢價就要將全部持貨沽出?

答:我會長線持有部分核心的數量,暫不考慮沽出,除非股價上升至估值超高。
我沒有硬性指標,保持一定的靈活性,主要看自己對該股長遠的信心而定。

問:(2018年8月21日)鍾Sir, 金蝶(268)這股長期被高估,你會用什麼策略去買入呢?

答:價值投資需要耐性,等待價格合理(便宜更好)的時候才買。假如你是短線的趨勢投資者,則另作別論。

問:(2018年8月22日)鍾Sir, 你提到買入股票會分段吸納,以安全邊際作為分注指標,可否分享你會如何彈性處理買入的價位呢?

答:舉個例子,假如我想分三注買入某隻股票,第一注設定在20%安全邊際,股價再跌5-10%買第二注,再跌5-10%買第三注,務求取個平均價。萬一等了一段時間,股價未有跌至第二注或第三注的價位時,我也會彈性考慮會否以一個較高的價格買入呢!

問:(2018年8月24日)鍾Sir, 請問應該如何估算吉利(175)的合理價值?

答:我會用「預測市盈率」估價工具。
合理價=2018年預測EPS*合理預測市盈率
至於合理預測市盈率應該是多少,可以參考公司歷史平均預測市盈率及同業的預測市盈率。

問:(2018年8月24日)鍾Sir, 請問在評估友邦保險(1299)時,內涵價值何解不用年化?跟新業務價值的分別是什麼?

答:內涵價值是根據對未來經驗的一系列特定假設,以精算方法釐定壽險業務的估計經濟價值,這是於結算日(2018年6月30日)估計出來的數字。
新業務價值是指某個時段保單銷售所產生的價值。要計一年保單銷售所產生的價值,便要把半年的新業務價值年化。

問:(2018年8月25日)為何廣汽(2238)中期業績股東應佔盈利同比上升一成,
但每股盈利卻下跌1.5%?

答:主要是因為廣汽2017年底發行了A股新股,令發行股數增多,攤薄了每股盈利。值得注意的是,公司早前送紅股並不會產生攤薄影響的,主要是因為於除淨日,股價和之前的每股盈利都會作出相應的調整。

問:(2018年8月27日)鍾兄,小米(1810)2018年第二季度一次性以股份為基礎的薪酬大幅增加,有沒有企業管治的問題?

答:一般來說,「股權激勵」在科網公司是比較常見的計劃,目的是留住對公司長遠發展有重大影響力的高管。但投資者須要留意這些「股權激勵」計劃所需要發行的股數會否太多,比如超過公司的總發行股數10%,攤薄現有股東的權益。

問:(2018年8月30日)鍾Sir , 廣汽(2238)中期業績的304億淨現金是否應該考慮應付賬款的部分,因為上半年應付賬款的金額大大高於應收賬款的部分,下半年有部分現金會否用作償還應付賬款的金額?

答:嚴格來說,計算淨現金的時候應該扣除應付賬款中的客戶存款。於2017年底,廣汽金融的客戶存款82億元人民幣,我估2018年6月底的數字應該會較少,因為廣汽2018年上半年的經營現金流(OCF)是負數,其中一個原因是客戶存款減少。

問:(2018年9月4日)鍾Sir, 汽車行業是有週期性,經過之前的高速增長,你認為汽車行業迎來淡季或下行壓力大嗎?

答:今年以來,汽車行業的銷售增長已見放緩,競爭加劇。長城汽車(2333)最近開始採取減價的策略,對利潤率會有下行壓力,值得投資者關注。

問:(2018年9月5日)鍾Sir, 吉利(175)高層說行業經過高增長,市場須要接受增長跌至單位數,估值上是否需要更保守?

答:從投資者的角度,估值計算當然是保守一點會較穩妥。汽車股整體的低估值(平均2018年預測市盈率只有6倍),或多或少反映了投資者對行業增長放緩的憂慮。

問:(2018年9月5日)鍾Sir, 請問哪兒可以看到分析員對吉利(175)的盈利預測,及分析員對企業基本面的看法?

答:除了收費Bloomberg機外,免費的路透社網站也可以看到綜合分析員對個股的盈利預測。https://cn.reuters.com/investing/stocks/estimates/0175.HK
至於分析員對企業基本面的看法,不妨上網google一下。不少財經網站,比如經濟通、AAstock、雪球等,都有個股的相關新聞及分析員研究報告的重點。

問:(2018年9月12日)鍾Sir, 預測市盈率會用來估值,但市盈率會受股價影響,如果股價下跌很多及很久,那麼,歷史平均預測市盈率會被拉低,合理價值便減少,估值上會不會容易受股價所影響呢?

答:假如股價長時間低迷(以年計),的確會拉低歷史平均預測市盈率,估值有可能須要下調,反映公司的基本面也許發生了變化。

問:(2018年9月12日)鍾sir, 在股市週期向下、經濟數據差和市場充滿壞消息的情況下,你會否擔心企業的盈利減少,使你之前買入的股票的合理價值下降,令你安全邊際減少或沒有呢?

答:身為價值投資者,我總是喜歡在股市下跌的時候分段增持優質股票的比重,越跌越買,因為可以買得便宜。試想想,假如沒有壞消息,股價會大跌嗎?當別人恐懼的時候,我們要思考股價大跌後的估值,到底反映了多少的壞消息。

問:(2018年9月13日)請教鍾Sir, 友邦(1299)2018新業務價值的同比增長為何是22%,而不是11%呢? 我以為計算增長的公式是 (39.1-35.1) ÷35.1 *100%=11%。

答:因為友邦更改了財政年度的年結日,從2018年起改為十二月底,之前是十一月底。2018年NBV增長率預測 =(39.08-32.06 )÷32.06*100%= 22%
39.08億美元是2018年1至12月的預測NBV;
32.06億美元是2017年1至12月的NBV。

問:(2018年9月14日)鍾 Sir, 想知道你覺得匯豐(005)現價是否吸引,可否為滙豐估值呢?

答:在孳息曲線(Yield Curve)趨平的情況下,影響了銀行賺取的息差,限制了匯豐淨利息收入增長。未來一至兩年,分析員估計匯豐只會維持2017年的派息水平,派息的增長空間不大。以股價67港元計算,匯豐的股息率近6%,也很不錯了。假如用DDM去估值的話,匯豐股價大概反映了約1%的未來股息增長率,我覺得估值算是合理。

問:(2018年9月14日)鍾兄,想問吉利(175)的核數師Grant Thornton是否可靠?另外,公司把開發成本資本化的會計處理手法是否太進取?

答:雖然Grant Thornton不是Big 4,但也是Top Second-Tier的核數師,有一定的可靠性。
由於吉利著重研發(R&D),所以開發成本(Development Cost)近年大幅增長,2017年開發成本高達39億元人民幣,同比增長49%,佔收入的4.3%(2016年佔4.9%)。相對於廣汽(2238),吉利投放更多資源在產品開發。若以每年開發成本佔銷售收入計算,吉利和廣汽於2017年分別為4.3%和3.5%,2016年分別為4.9%和4%。

假如把所有開發成本當作支出入賬,而不是資本化後分期以攤銷(Amortisaiton)入賬,我計算過會令吉利2017年的股東應佔利潤減少約22%(從106億元人民幣,減少至83億元人民幣)。

補充一點,其實廣汽(2238)也是把所有開發成本資本化後分期以攤銷(Amortisaiton)入賬,年期由5至10年不等,而吉利的攤銷年期則由3至10年不等。值得留意的是,廣汽於2017年及2016年分別為其開發成本作出10.8億元人民幣及5.9億元人民幣的減值(Impairment Charge),令盈利受損。這個可能是較保守的會計處理,也可能是開發的產品沒有達到預期效益。由於大量的減值,令開發成本這項無形資產於2017年底時減至只有49億元人民幣,遠低於吉利的105億元人民幣。

問:(2018年9月16日)鍾Sir,保修撥備的會計處理怎樣影響吉利(175)和廣汽(2238)的盈利表現?

答:廣汽的保修費用(Warranty Expense)於2017年和2016年分別是10.1億元人民幣和4.3億元人民幣,佔銷售收入的1.4%和0.9%。於2017年底,廣汽的保修撥備(Warranty Provisions)為9.1億元人民幣。在吉利的財務報表,我看不到這些數字。到底是因為吉利的保修索賠太少而沒有披露這些數字,還是有別的原因,我不太清楚。假設吉利要為其銷售的產品作出1%的保修費用(類似廣汽),則其2017年盈利將會減少約7%。

保修撥備是汽車製造商根據過去保修期間壞車率和維修費用的經驗而推算。假如保修撥備不足夠的話,將會影響未來的維修費用和盈利。

問:(2018年9月24日) 鍾Sir, 眾多汽車股中,哪些會受放寬外資持股限制的影響較大?

答:相對於廣汽(2238)、東風(489)和華晨(1114)(它們持有中外合營企業較多),自主品牌車企比亞迪(1211)、吉利(175)和長城(2333)受放寬外資持股限制的影響應該會較小。

【編按:以上內容為作者之個人意見及立場】

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