2020-02-11

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金蝶估值稍為偏高

我採用金蝶(268)於2019年8月份公布的2019年中期業績財務數據,輸入自家製作的分類加總估值法(SOTP)估值模型,為金蝶的估值更新,得出每股內在價值7.09港元,較2018年8月時的估算5.6港元(見<金蝶估值更新(廿七)>)調高了27%,主要是雲服務業務的價值大幅提升,傳統ERP業務的估值則變化不大。

現價(2020年1月30日)8.39港元,高出內在價值19%,估值稍為偏高。

金蝶SOTP的估值計算方法如下:

金蝶的分部信息(Segment Information)把公司所經營的業務分成三個板塊,分別是傳統的ERP( Enterprise Resource Planning)業務、雲服務(Cloud Services)業務及投資性房地產業務。

(1) ERP業務

ERP業務2019年上半年營業額9.35億元人民幣,同比增長只有1.2%。經營利潤同比上升5.7%至2.12億元人民幣,經營利潤率從2018年上半年的21.7%,改善至2019年上半年的22.6%。撇除淨財務收入,ERP業務的淨利潤約1.84億元人民幣,淨利潤率19.7%。根據這項業務的周期性,下半年的營業額和利潤一般會優於上半年,我推算這個板塊2019年全年的營業額為19.8億元人民幣,同比增長1.2%,淨利潤為3.89億元人民幣,淨利潤率大概維持於上半年的水平。保守假設2020年的預測盈利增長3%至4.01億元人民幣,給予23倍預測市盈率(參考公司未發展雲服務業務之前的平均預測市盈率),得出估值92.2億元人民幣。

(2) 雲服務業務

雲服務業務2019年上半年營業額5.5億元人民幣,同比大幅增長54.9%,佔金蝶整體營業額37%的比重。但是由於加大投入令營運開支增加,雲服務業務的經營虧損從2018年上半年的0.68億元人民幣,擴大84.1%至2019年上半年的1.25億元人民幣。假設下半年營業額維持於上半年的增長率,則估計2019年全年營業額13.2億元人民幣。展望2020年,估計雲服務業務的營業額將會繼續高速增長50%至19.7億元人民幣,將會佔金蝶整體營業額一半的比重。

由於這個板塊還沒有產生盈利,故此無法採用「預測市盈率」做估值。我採用「市銷率」(Price-to-Sales Ratio,簡稱P/S)作為估價工具,並參考美國同類且業務非常相近的龍頭企業Salesforce(CRM)的估值(假設Salesforce的銷售收入增長25%,則其2021年1月的財政年度預測市銷率約7.5倍)。我保守地給予金蝶雲服務業務5倍市銷率估值,較Salesforce的估值低三分之一,得出這項業務的估值98.6億元人民幣(19.7x5)。由於金蝶雲服務業務的增長率(約50%)遠高於Salesforce的增長率(約25%),我認為用5倍市銷率作為金蝶雲服務業務的估值應該也算是保守的。

(3) 投資性房地產業務

2019年上半年的淨租金收益0.37億元人民幣,同比上升6%。於2019年6月30日,投資性物業在資產負債表內的賬面值為18.2億元人民幣。年化淨租金收益率約4.1%(0.37x2÷18.2),算是合理。

把以上三個業務板塊估值相加(92.2 + 98.6 + 18.2),得出金蝶總估值209億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓,得出其內在價值188.1億元人民幣。

最後,再要加上金蝶截至2019年6月30日所持有的淨現金8.78億元人民幣(現金11.39億元人民幣減去銀行貸款2.61億元人民幣)及按公平價值計入損益的金融資產12.7億元人民幣(包括理財產品9.47億元人民幣及持有紛享銷客優先股2.54億元人民幣),得出總內在價值210億元人民幣(188.1+8.78+12.7)。將總內在價值除以公司的發行股數33.1億股,便得出每股內在價值6.33元人民幣,折合7.09港元(1元人民幣兌1.12港元)。

股價8.39港元,相對於每股內在價值7.09港元,高出18%。

金蝶SOTP估值(百萬元人民幣)

ERP業務 9219(23倍2020年預測市盈率)
雲服務業務 9865(5倍2020年預測市銷率)
投資物業 1816(賬面值)
總數 20900

減:10%控股公司折讓 -2090
加:淨現金 878
加:按公平價值計入損益的金融資產1274
內在價值 20962
發行股數(百萬) 3311
每股內在價值(人民幣) 6.33

人民幣兌港元 1.12
每股內在價值(港元) 7.09港元

股價(2020年1月30日) 8.39港元
股價相對於內在價值 1.18倍

【編按:以上內容為作者之個人意見及立場】

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